关键在于做大蛋糕
"港交所的钟，快不够用了。" 这句略带调侃的描述，生动折射出 2025 年上半年港股市场的空前盛况。
2025 年以来，内地企业" A+H "上市热潮澎湃，宁德时代、恒瑞医药、牧原股份等龙头企业密集登陆或拟登陆港股，据初步统计，2025 年上半年，已有约 50 家 A 股上市公司披露了赴港上市相关信息。
与前一个阶段内地企业密集前往港交所"流血上市"，屡屡破发，只为完成当年创业融资阶段的业绩对赌任务不同，这一轮上市热潮中，不乏业绩良好、资产规模庞大的 A 股龙头企业。折射出中资企业从"被动融资"向"主动布局"的战略升维。
围绕 A+H 上市热潮，《凤凰 WEEKLY 财经》对话了中欧国际工商学院金融学教授黄生。
中欧国际工商学院金融学教授黄生
黄生认为，上半年 A+H 上市的热潮是政策、流动性、企业国际化需求等多维度影响的综合结果。A+H 上市会显著提升企业的合规成本，也会变相督促企业提高经营效率。
1去美元化是上半年全球资本市场主旋律
美国发起关税战、贸易战之后，对整个世界的经济乃至政治秩序带来相当大的扰动。大家面临一个态度非常不确定的美国政府，也因此在关税战、贸易战之后，2025 年 4 月出现了美国股票、债券、美元股债汇"三杀"的局面。
这反映出全世界对美元资产的不信任，或者说美元资产的吸引力在下降，导致大家纷纷抛售美股美债，进而导致对美元的需求也在下降。
所以我们看到一个典型的结果就是，全球市场的去美元化，美元指数从今年以来到 6 月底为止，下跌了 10%-11%，是四十多年来的最大跌幅，在相当程度上搅动了全球资本市场。也有不少机构投资人纷纷卖出美元资产。
资产卖掉了，有了现金该怎么处置？这些钱要找回报率，也就给了其他市场一些机会。如果此时哪个市场上的资产比较优质，获得更多的注意力，也就会有更多的资金投入。这是最近这段时间资本市场上的主旋律。
2A+H 上市热潮，源于"天时地利人和"
关于上半年 A+H 上市的热潮，可以分两个维度来看，一个是宏观，一个是微观。
宏观层面上，过去几年，中国经济一直处在一个寻底的过程。去年的" 9·24 政策"，对中国资本市场而言是一次"触底"，也就是政策底。给外界释放的信号是，如果中国资本市场再差到像去年 9 月份之前这样的程度，中央政府不会袖手旁观，一定会有政策出来托底。
伴随着政策底的出台，宏观基本面和企业的基本面都在回升，促使全球市场都在研究和挖掘优质的中国资产。在香港市场上，也出现了很典型的价值洼地，估值跌到了非常低的水平，同时叠加政策的托底，基本面的回升，形成了上市公司的估值洼地。
基本面改善的同时，流动性也在改善。伴随着全球市场去美元化，这部分资金要离开美国，搜寻新的目标，搜了一圈下来，发现世界第二大经济体的一些上市公司，好像没有大家想象的那么的差。叠加春节以来 DeepSeek 引领了中国资产价值的重估叙事。这个时候，资金就开始进入香港市场，同时也带领了大陆资产纷纷南下。香港股市的热情就被点燃起来。
其实这些 A+H 上市的龙头企业，在香港市场还没有像现在这么好的时候，它已经做了发行。比如美的去年已经在香港上市，到了今年宁德时代上市的时候，趋势已经起来了。
从微观层面上，像美的、宁德时代这样的公司去香港上市发行，它最大的诉求是，我是一家国际化的公司，我希望把我的产业做成全球化的、国际化的，那相对应的，我的资本也要有国际化，不能只是一家。在香港市场上，海外的很多机构股东可以更方便地来进行投资，既方便进入，也方便离开。这是公司国际化的第一个维度。第二个维度是，这些企业在全球化过程中，要吸纳全球人才，比如全球科学家，或者是在研发层面的一些人才，这些人才需要给一些激励，港股的股权恰恰满足了便利性，方便进行相关的激励措施。第三个维度是，公司有了国际化的资本平台之后，未来去做海外的并购，或者跟海外的产业合作，也更加便捷。
除了企业方面的微观之外，市场方面也有微观的作用，就是港交所为此做的一系列努力。营造一个嫁接全球投资人与中国好资产的平台，近年来，从最早的 18A 政策，到中概股回流进行双重主要上市，再到缩短新股结算周期（从 T+5 到 T+2）等，港交所一直坚持市场需求导向，让有需求的企业能够到香港挂牌上市，也形成了和内地市场之间的有效补充。
我们看到，宁德时代这次港股挂牌，自己直接说，我们不需要美国的资金，为什么有这个底气呢？因为一方面，美国本身限制机构来投宁德时代这样的公司，另一方面宁德时代也已经看到了，中东、欧洲、东南亚这些市场的资金量已经足够多了，所以他主动说我们不需要美国的资金。
今年 5 月，宁德时代在香港联合交易所主板挂牌上市 图 / 宁德时代官微
这也反映出港交所所做的努力在奏效，原来香港市场一直被认为主要是金融业、地产这样的重资产型交易市场。经过港交所这么多年的努力，它的科创属性逐渐凸显，国内的资本市场又给了它一些助攻，在香港市场上，上市公司的组合变得更丰富更多元了，虽然包括 18A 在内的不少企业出现了破发，但是有这个市场总比没有强。
多方面因素下来，也就形成了这轮上市潮背后的天时地利人和。
3破解挤出效应，关键在于做大蛋糕
对投资方而言，最大的驱动力就是资产是否足够的优质。现在能够 A+H 上市发行的企业还是少数，至少是行业前三才能够去港股市场。这样的行业龙头，又背靠着世界第二大经济体，在全球流动性的背景下，成了大家都在搜寻的宝藏。
从投资方的背景来看，一部分是海外对冲基金，他们是估值洼地，找到之后就会快速变现。另一部分是中长期资金，主权财富基金也好，大的保险公司也好，大的退休基金也好，他们不会像对冲基金这么快，他要觉得看得很准了才下注，一旦下注，通常离开的决策也不会很快做出。
A+H 双重上市对企业主要的成本在于，如果你在两地市场上挂牌，你受到的监管变得更加多重，更加严格。因为你既要符合内地监管政策，也要符合港交所、香港证监会的监管政策，合规成本会显而易见地大幅度提升。
有了更加国际化的治理结构，更加国际化的投资人，对公司而言也是一种督促，要在各方面满足国际投资者的需求，也会变相让我们的公司经营效率提升。因为港股市场上，可能最开始第一年听你讲一讲故事，但是第二年，大家就要看你原来讲的故事能不能兑现，还是要业绩驱动，而不是故事逻辑驱动，合规成本高了，但是它也带来好处。
从市场的层面，如果有投资人把我们中国的公司，它的估值、基本面这些优势挖得更明显的话，反过来也会有利于 A 股市场更理性化，因为你有了价值的对标，而且如果海外的这些投资人更理性一些，他会推动国内市场更理性化，也算是一个中长期来讲的优点。
关于龙头上市给港股带来的"挤出效应"，我觉得要辩证地来看。假设市场流动性在短时间内是固定的，那一定会存在分配的效应，因为海外投资人还是更喜欢这些有确定性的、优质的资产。
分化的问题不仅在港股，在 A 股也同样存在。沪深两市 5000 多家公司中，市值排名前 20% 的公司市值占全市场 75% 以上，后 20% 的公司只占 2% 左右。大型龙头企业进入港股，短期内确实可能带来一定的"挤出效应"，因为短期内流动性是固定的，分配效应自然会产生，对小市值上市公司的影响会加剧。
但是一个根本的变化在于，现在的香港市场已经跟原来的香港市场不太一样了，它成了中国企业的实力秀场，乃至于可以是中国的国运或者国力的秀场。从某种意义上来讲，如果香港市场营造了要投中国只能去香港市场，而且香港市场上有所有关于中国好公司的这些资产，如果形成了这样的氛围，那流动性的问题就会缓解，蛋糕做大了，大家就觉得不在乎切分的问题了。
4港股回 A，会推动指数化投资受益
香港的一些好公司如果能够回到内地市场，当然也是好事。这样的话，一方面我们内地的投资人就不用利用港股通渠道去投这样的公司了，另一方面这样的公司，如果更多地回到内地来，我们的市场指数也会有所变革，因为我们现在的市场指数并不能反映中国经济的全貌，相当多有实力的公司并没有纳入沪深 300、中证 500 等。
如果这些公司回来，并且能够被纳入这个指数，那我觉得对很多内地投资人来讲是一种福音，也意味着我们未来的投资离中国经济的现实可能会更近了，而不是现在只有 A 股市场上的这些标的。
这其实对公司来讲也是好事情，A 股市场上被动式投资，指数化的投资会越来越兴旺。
从美国的经验来看，被动式投资的资金总量已经远远超过主动式的。在国内，主动式的资金量还要大于被动式，随着更多的好资产回来，我们的指数投资应该更有吸引力，也会让指数化的投资更加流行。
这会带来资源的分化，因为只有特别优质的公司才能被纳入指数，而且纳入指数之后，你的权重还比较高，那你获得的资金的配置就会更多，市值提升就更快，形成一个正向循环。
口述 | 中欧国际工商学院金融学教授 黄生
编辑、整理 | 张轶骁
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